Ein sicherer Hafen in stürmischen Zeiten

Gastbeitrag von: Andrej Woerner und Gabriel Züllig

„Gutes Central Banking sollte langweilig sein“, sagte Mervyn King, der Gouverneur der Bank of England. Seit der Finanzkrise scheint genau das Gegenteil Realität zu sein: Nationalbanken in der westlichen Welt stehen im Rampenlicht wie selten zuvor. Da die zögerlichen Massnahmen der Wirtschaftspolitik zur Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit wirkungslos verpuffen, ruht die Hoffnung auf den Schultern der Schweizerischen Nationalbank. Sie hat im Kampf gegen einen zu starken Franken und realwirtschaftliche Probleme in der Exportindustrie und der Tourismusbranche zweimal interveniert. Mit direkten Devisenkäufen ist sie 2009 und 2010 gescheitert, mit der Ankündigung einer Untergrenze konnte sie im September 2011 unmittelbaren Einfluss auf die Märkte nehmen. Doch zu welchem Preis?

Zufluchtsort Schweiz

2008 war der junge Euro 1.66 Franken wert und galt als Symbol für die politische und wirtschaftliche Integration Europas. Danach fiel der Euro-Franken-Kurs kontinuierlich bis er im Sommer 2011 fast Parität erreichte.

Der Franken gleicht einem kleinen, gut organisierten Hafen, der Wirtschaftskapitänen Unterschlupf bietet, sobald der Wellengang auf den Weltmeeren zu unberechenbar wird. In einem Land mit überschaubarer Staatsverschuldung fühlen sich Anleger sicher und treiben mit ihrer Nachfrage den Franken-Preis in die Höhe. Die verglichen mit der Eurozone konstant niedrigeren Inflationsraten machen den Franken für Investoren attraktiver. Hinzu kommt, dass die EZB den Markt mit Euro flutet und Anleger der Gefahr einer zukünftigen Geldentwertung entgehen wollen. „Sichere Häfen“ wie der Franken haben sich in vergangenen Krisen bewährt. Investoren und Spekulanten erwarten deshalb den Franken-Aufwärtstrend, wollen daran partizipieren und nehmen so die Entwicklung vorweg.

Diese Gründe führten zu einer rasanten Frankenaufwertung, die Gewinnmargen von Exporteuren schrumpfen liess, den Tourismus unattraktiv machte und viele Arbeitsplätze bedrohte.

Teure Experimente am Devisenmarkt

Weil der Leitzins seit Beginn der Finanzkrise bereits nahe null lag, war es nicht möglich, den Aufwärtsdruck auf den Franken durch eine Zinssenkung zu entschärfen. Die SNB entschloss sich im März 2009 bei einem Wechselkurs von 1.48 und einer drohenden Deflation, am Devisenmarkt zu intervenieren. Damit musste sie nicht nur die unabhängige Geldpolitik aufgeben, sondern verlor auch die Kontrolle über ihre Bilanz und musste Verluste in Kauf nehmen.

Sie kaufte auf dem Devisenmarkt Euro im grossen Stil, so im 2. Quartal 2010 im Wert von 70 Milliarden Franken. Doch die Lage war nicht so prekär wie von der Exportindustrie dargestellt: Kaufkraftbereinigt war der Franken zu diesem Zeitpunkt nur leicht überbewertet.

Ebenso war auch die Struktur der Massnahme wenig geeignet. Die täglichen Devisenkäufe der SNB betrugen selten über zwei Milliarden Franken. Diese vergleichen sich mit dem durchschnittlichen Tagesumsatz an den weltweiten Devisenmärkten in Geschäften mit Franken-Beteiligung von über 250 Milliarden. Die Eingriffe der SNB verpufften wie ein Tropfen auf dem heissen Stein. Damit sendete die SNB das Signal, dass sie mittelfristig nicht in der Lage sein würde, mit Devisenkäufen die Aufwertung zu verhindern. Mit dieser wertvollen Information lockte sie Hedge Fonds an, die auf Kosten der Schweiz spekulieren konnten. Die Strategie von Nationalbankpräsident und „Hafenmeister“ Hildebrand, einige Schiffe aus dem Hafen herauszukaufen und so wieder Platz zu schaffen, ging nicht auf. Stattdessen schrieb die SNB 2010 aufgrund des weiter sinkenden Wechselkurses Verluste in der Höhe von 26 Milliarden Franken. Durch diese schwand die öffentliche Unterstützung und die direkten Interventionen wurden eingestellt.

Die Wechselkursuntergrenze als ultima ratio

Als sich die Dramatik der Frankenstärke für die Wirtschaft zuspitzte, griff die Hafencrew um Philipp Hildebrand am 6. September 2011 das erste Mal seit 30 Jahren zu einem verloren geglaubten Instrument: Sie schloss das Tor zum Hafen. Zukünftig würde dieser sichere Hafen nur noch die zumutbare Anzahl Schiffe im Hafenbecken erlauben.

Mit einem Euro-Franken-Mindestkurs von 1.20 reagierte die SNB auf die Dramatik der Frankenstärke, die sich im Lauf von 2011 zugespitzt hatte. Entsprechend gross war die Rückendeckung von den Gewerkschaften über Hoteliers bis hin zu Economiesuisse und dem Wirtschaftsdepartement.

Der entscheidende Faktor war jedoch weniger das Instrument als vielmehr seine Ankündigung, die von einem unübersehbaren Signal begleitet war: „Die Nationalbank wird den Mindestkurs mit aller Konsequenz durchsetzen und ist bereit, unbeschränkt Devisen zu kaufen“, schrieb die SNB in ihrem Communiqué. Das Signal war so deutlich, dass die Marktkräfte den Franken, der zu diesem Zeitpunkt bei 1.10 gehandelt wurde, ohne direkte Intervention und innert Kürze bis auf 1.205 abschwächten. Seither bewegte er sich zwischen 1.20 und 1.25.

Anstatt den Anlegern mit direkten Interventionen kleine Hindernisse in den Weg zu stellen, hat die SNB eine Mauer errichtet, die seit ihrer Erbauung nicht überwunden werden konnte. Diese Mauer wird durch die Glaubwürdigkeit der SNB zusammengehalten. Ist die Glaubwürdigkeit der „unbeschränkten Massnahmen“ zur Aufrechterhaltung der Untergrenze intakt, hält die Mauer stand und es lohnt sich nicht, auf die weitere Aufwertung des Frankens zu spekulieren.

Die SNB musste also nicht wie bei direkten Interventionen selbst gegen die Märkte agieren, sondern hat ihr Geld- und Informationsmonopol geschickt genutzt, sodass diese selbst reagierten. Nach Berechnungen der Bank Sarasin hat die SNB im September dafür 10 Milliarden Euro kaufen müssen, wenig verglichen mit früheren Interventionsversuchen. Das Ziel, den Wert des Frankens nicht weiter ansteigen zu lassen, war erreicht.

„All in“

Die Wirksamkeit der Untergrenze zeigt die Macht der Information und die Priorität der Glaubwürdigkeit von Notenbanken. Doch war der Eingriff mittels Untergrenze auch „im Gesamtinteresse des Landes“ erfolgreich? Nationalbankpräsident Hildebrand hat hoch gepokert, die langfristigen Kosten lassen sich kaum abschätzen. Vielleicht wird die SNB gezwungen sein, so viel Geld zu drucken, dass die Schweiz in eine Inflation rutscht. Vielleicht wird sie die Untergrenze aufgeben müssen, was neben Buchverlusten auch die Glaubwürdigkeit der SNB ramponieren und zukünftige Eingriffe erschweren würde. Vor diesem Hintergrund ist die Forderung, die Untergrenze auf 1.30 zu erhöhen, skeptisch zu betrachten. Stattdessen sollten wir der Hafencrew vertrauen – und hoffen, dass das Hafentor starkem Druck standhalten kann.

Klar ist: Geldpolitik ist alles andere als langweilig.

Dieser Text wurde im letzten Semester als Teil der Prüfungsleistung verfasst. Da der Text in Form eines Blogeintrags eingereicht werden sollte, wird dieser als Teile einer Reihe mit Artikeln aus dem gleichen Kurs in einem richtigen Blog veröffentlicht. Das im Artikel verwendete Wissen entspricht dem Stand von Oktober/November 2011. Die Autoren würden sich über eine angeregte Diskussion der Thematik freuen.